严控供给下，18年铝供需平衡
松货币政策刺激低成本产能扩张致产能过剩：
电解铝新增产能的高投入属性决定企业只能在货币供给相对宽松的年份进行投资扩产，同时又因为局部区域成本具有显著优势，因此无论基本面供需情况如何，其利润总远超行业平均水平，从而具有自发扩产的驱动力。结果是行业产能的恶性扩张，终导致产能过剩。
去产能政策获实质性效果，月度产量已经降低至14年水平：
2017年电解铝产能增速预计2%左右，该增速为2000年以来水平。原铝产量方面，2017年11月份国内电解铝产量235万吨，环比连续5个月出现降低，已降至2014年水平。国有企业利润修复显著，随着中小型企业逐步退出，行业整合已经开始。
供给严格控制之下，18年铝行业呈现供需平衡：
供给端：18年央行预计实施中性的货币政策，同时供改政策将继续深化，明年新增产能将被严格控制。仅有部分获得指标的在建产能能够投产，预计为373万吨。估计明年电解铝产量为3782万吨，同比2017年增加4%左右。
需求端：短期来看采暖季结束后被限制的需求会集中释放。而电解槽的重启需要1个月左右的时间，因此会导致短期供不应求，铝价可能快速拉涨。长期来看18年对房地产的调控仍将持续，但随着快速去库存，房企投资信心偏高，预计明年房地产新开工面积增速在4%左右。预计明年汽车产销放缓，交通运输行业增速在3%左右。电力行业仍有望保持在10%左右的增速。预计18年电解铝行业消费量为3818万吨，增速为4%左右。
综上所述，明年电解铝行业预计呈现供需平衡的局面。一季度需求的回暖将拉涨铝价，沪铝主力合约目标价格15700元/吨。
风险提示：
空气污染加重压制铝材开工，明年中国宏观经济大幅下滑。
1低成本产能在宽松货币政策时期的扩张导致电解铝产能过剩
1.1、电解槽技术发展奠定了铝行业产能扩张基础
截止2016年底，全球原铝产量为5889万吨，同比2015年增加2%，其中我国产量为3164万吨，全球占比54%，从产量层面已经远远超越其他，位居全球。而我国电解铝行业在2000年前是远远落后于欧美等发达的。2000年国内电解铝产量为仅为264万吨，需求量为335万吨，缺口达70万吨，占总需求20%。
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19世纪80年代开始，领导人意识到加快中国电解铝行业发展的重要性，而当时国内自焙槽高能耗、高污染和低产能的技术已经制约了铝工业的发展。政府先后邀请美国、加拿大、瑞士等国际专家来中国，从贵铝180kA试验槽开始、到沁阳铝280kA试验槽，以及平果铝320kA大型试验槽的研发成功，标志着我国大型预焙槽技术已经走向成熟。技术的成熟大大降低了电解铝能耗。
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上世纪60年代自焙槽的直流电耗为16500千瓦时/吨，80年代提高15600千瓦时/吨，到了2001年铝锭直流电耗已经降低至13734千瓦时/吨。在自备电厂并没有大规模流行的当时，电耗对成本的降低起到了决定性作用。2000年以后截至目前，国内主流的电解槽型已经更新至400——600kA，目前直流电耗约为13000千瓦时/吨。成本的降低为21世纪我国电解铝产业迅速崛起奠定了基础。
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1.2、低成本区域的存在导致产能恶性扩张
技术的突破给产能扩张提供了必要条件。随后我国电解铝进入了飞速发展模式。2000年我国电解铝产能为264万吨，到2017年时达到4316万吨，18年时间产能翻了16倍。电解铝设备极其昂贵，目前万吨的产能投资成本超过5000万元。这便导致新产能的投资建设与宏观货币政策高度相关。我们发现新增产能投放滞后于M2投放1到2年，即在货币供给充裕的年份后1到2年电解铝产能开始增加。这种滞后性造成的原因是由于电解铝设备投资建设周期：电解铝项目审批、环境评估等手续周期需要根据政策环境来定。电解铝厂房设备建设周期需要根据资金等情况而定，保守估计为一到两年。这样算来电解铝项目从立项到正常投产保守估计时间周期为一到两年。但也有特殊情况，某些小型企业仅用半年时间便开始投产。
为什么每一次国内货币政策相对宽松的时候，电解铝行业总会进行扩张？从WBMS公布的我国供需情况显示，1995年以后国内电解铝供给仅有两次出现较大缺口，分别在2000年以及2009年，而电解铝急速扩张确至少出现5次以上。也就是说供需情况并非电解铝企业扩张的直接原因。从行业平均利润来看，12年以后从行业整体来看已经进入了亏损状况，而13年电解铝产能环比12年仍增加了18.9%。这其中的核心原因是全国电解铝成本区域差异很大。
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理论上来讲资金成本应该是产能扩张的必要条件，但对比M2与电解铝产能变化，会发现M2几乎已经变成了新增产能数量的充分必要条件，即每当M2增速提高电解铝产能都必将快速增加。其核心原因在于低成本产能的存在。电解铝生产成本主要包括氧化铝、电力、预焙阳极以及其它辅料人工等。其中氧化铝和电力占比较大分别占49.6%、26.5%。其中电力成本是造成区域成本差异的核心原因。生产一吨电解铝需要耗电约13500度，也就是说电力成本每降低1毛钱，吨铝生产成本将降低1350元。新疆、山东、内蒙、广西、甘肃五个省份是电解铝及燃煤自备电厂的集中地，运行产能占全国总产能的65%以上，自备电厂使用率高达91.9%。其中新疆地区自备电厂的平均成本为0.15元/度，新疆东方希望电价成本较低仅为0.13元/度，山东地区魏桥自备电厂的成本为0.2元/度，信发则为0.3元/吨。河南地区自备电厂比例仅为50%左右，同时还需要缴纳过网费，不具备自备电厂的企业电价超过0.5元/度。
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因此从产量上来看，河南地区的原铝产量2009年底达到值后，便一直持续降低。2016年12月产量为25.5万吨，比2009年12月产量降低11.1万吨，降低幅度高达30.3%。与此相反，山东地区的产量却持续增长，2016年12月产量为87.6万吨，比2009年产量增加了71.8万吨，增长幅度高达4544%。所以说电解铝企业的不断扩张是低成本区域恶性扩张所造成的。恶性的扩张也是导致2012年以后整个电解铝行业大面积亏损的原因。
自备电厂上网与否也有很大区别。魏桥、信发等许多民营自备电厂不上网，不用交巨额上网费，同时也不受电力公司限制，可以满负荷生产，所以生产成本相对较低；如果需要上网，除了巨额上网费外，还经常开不满，导致生产成本升高。上网后电业局低价将电买走，加价卖给企业，虽然比直接从电网买便宜些，但较不上网的企业相比还是高的。另外，许多企业自备电厂不承担社会责任，很多费用也不需要上交。因此魏桥、信发等民营企业利用自备电厂等成本优势迅速扩张成为行业内的龙头企业。而国有企业不同例如，即使具备自备电厂通常也需要交上网费，同时承担更多的社会责任。当然也有体制的原因，以及环保投入等原因使国企的生产成本较高。因此，在电解铝产能不断扩张的过程中，国有电解铝企业的产量反而出现持续萎缩的现象。以中铝为例，其电解铝产量在2012年达到值338万吨以后，便开始持续下滑，截止2016年底电解铝产量已经降低至295万吨，下滑幅度达12.7%。
电解铝新增产能的高投入属性决定企业只能在货币供给相对宽松的年份进行投资扩产，同时又因为局部区域成本具有显著优势，因此无论基本面供需情况如何，其利润总远超行业平均水平，从而具有扩产的驱动力。终结果是行业的恶性扩张，终导致产能过剩。
1.3、13年以后电解铝产能进入产能过剩时期
有两个指标能够较好的反应行业的供需情况：是开工率。由于电解槽停车和开车成本昂贵，并且花费时间长达2到3个月，因此若非企业实在难以为继，否则很难降低其开工率。因此电解铝企业的开工率可能反映出行业的极限承受能力；第二是价格，能够直接反映市场供需情况。在行业整体开工率下降、价格持续下跌时往往代表电解铝行业处于产能过剩时期。
从2010年底电解铝企业开工率不断上行，至2012年10月开工率升至阶段高点91.7%。随后从2013年开始便进入持续下行通道，到2015年12月开工率下降至78%。上文已经提到，由于电解槽启动成本昂贵、费时长等特点，对于电解铝企业来说，计划外的停车是非常困难的，只有成本压力大到一定程度时才会不得以进行减停产。从铝冶炼厂利润来看确实是这样的，从2012年初开始行业的利润总额已经变为负值，2014年为行业萧条的时候，行业总亏损高达100亿元。
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长期利润的亏损并非成本端出现问题，而是在销售端。由于产能的严重过剩，根据WBMS的统计2013至2015年中国电解铝供给过剩总量高达534万吨。严重的供过于求令铝价暴跌，惨的时候为2015年底，铝价已经跌破万元，即使全国成本的新疆省企业也遭受亏损。行业萧条的原因来自于产能过剩，而过剩的原因主要是由于09年万亿刺激以及12年的两次降准降息。
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2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落。2008年11月，中国政府推出了进一步扩大内需、促进经济平稳较快增长的十项措施。计划到2010年底投资4万亿。计划促进经济增长的十项措施与铝下游需求密切相关：尤其是加快建设保障性安居工程、加快农村基础设施建设、加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等。4万亿刺激的效果短期来看是非常明显的，PMI迅速探底回升。09和10年下游行业，包括房地产、交通运输、电力行业迅速反弹，铝现货价格也从08年12月的11000元/吨上涨至11年9月的17000元/吨。
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2012年央行进行了两次降息：1年定期存款和1到3年贷款利率分别从年初的3.50%和6.65%，降至3.00%和6.15%。此外还有两次降准：大型金融机构和小型机构存款准备率从年初的19.00%和21.00%，降至18.00%和20.00%。不过12年的降息降准结果只是给电解铝企业扩产的机会，13年开始铝下游需求的增长却远不及供给端的增量：2013年交通运输行业同比增长9%，房地产行业同比增长13.5%，电线电缆同比增长22.5%（铝终端需求占比前三为建筑33%、交通25%、电力16%）。而电解铝产能在13年增加了19%。终导致13年电解铝净过剩458万吨（WBMS数据）。
历史情况总是这样，每当政府采取宽松的货币政策刺激国内经济，由于低成本区域的存在产能都会不断扩张，而从12年以后经济刺激对铝终端需求的复苏效果已不在那么明显，即供给扩张远超需求增长，这就造成了13年以后产能严重过剩，铝行业持续萧条至2015年。
2去产能政策获实质性效果，17年11月月度产量已经降低至14年水平
2.1、供改叠加环保政策共同发力清除过剩产能
我国从2003年开始由国务院或其下属部委便开始不断发布政策以抑制电解铝产能的增长。但2016年以前政策的效果微乎其微的：电解铝产能扩张是很明显呈现规律的，在融资成本较低的年份，电解铝产能快速增加，增速一般会超过20%，例如09年产能增速为21%，当然由于规模的不断扩张增速呈现规律性降低；在融资困难的年份，电解铝同样可以保持7至8%左右的增速，例如14年产能增速为9.4%。从我们的统计来看2003年至2015年政府至少出台了15项电解铝产能限制的政策，但产能的扩张规律从没有发生改变。
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2.2、地方与中央利益博弈导致限产政策不及市场预期
今年沪铝主力合约价格曾经一度触及17400元/吨，不过随着采暖季的到来铝价大幅回落，截至12月15日已经跌至14555元/吨。铝价回落很大一部分原因是由于电解铝限产远不及市场预期。
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氧化铝限产执行率仅为预期的63.7%：采暖季前，从各省市的政策文件上看，氧化铝的限产产能为1223万吨，换算为电解铝产能为627万吨，而电解铝产能限产数量为294.3万吨，因此氧化铝从理论限产数量来看，是远超过电解铝的。这也是造成了氧化铝价格的一路上涨的原因。从铝锭与氧化铝比价来看，铝锭与氧化铝的比价从8月中旬达到6.3之后，便一直呈现下降趋势。不过，目前情况正在发生微妙的变化，当比价于11月9号达到临界低点4.1左右后：氧化铝价格弱于铝锭，比价开始企稳回升。氧化铝价格回升的原因很多，其中很大一部分原因是由于，实际采暖季氧化铝限产产量是不及预期的。采暖季氧化铝实际限产产量为580万吨，仅为理论值的47%。
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电解铝企业的限产力度，同样远不及市场预期。今年7月24日，山东省发改委发布《山东省2017年煤炭消费减量替代工作行动方案》，方案中明确指出魏桥集团需关停违规产能268万吨，要求其在7月底之前完成关停。之后9月29日，滨州市政府引发《滨州市2017-2018年工业企业错峰生产实施方案的通知》，要求魏桥采暖季限产253万吨。仔细分析会发现，两个文件中对于魏桥的生产线关停要求中有90万吨左右是重合的，也就是采暖季官方要求其采暖季额外限产数量为160万吨左右。环保部负责人曾经明确表示，采暖季限产全部针对合规产能，违规产能不能纳入限产名单。11月20日，也就是采暖季开始的第六天，财新网宣布魏桥集团采暖季不再关停电解铝产能。随后，我们多方面打探得知信发集团采暖季同样不再需要关停额外产能。另外，据我们了解到山东其它电解铝厂采暖季限产实际执行力度可能同样不达预期。
魏桥限产得到豁免，虽然出乎市场预料，但其实也是在清理之中，主要原因如下：
滨州空气质量已经得到明显改善。从11月份得滨州空气质量来看，与前三年相比已经得到非常明显的改善，环比2016年降低了27.9%。10月份与11月份，魏桥的空气质量等级均为“良”。也就是说7月份魏桥淘汰违规产能已经将污染降低到了可以接受的程度。从环保角度来讲，继续进行而外减产已经没有必要。
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魏桥收入占滨州GDP半壁江山。魏桥集团下属两家上市公司，中国宏桥在2017年中报披露其营业收入为471亿元，魏桥纺织营收为85.2亿元，而滨州统计局公布的半年GDP为1291.8亿元。魏桥集团仅铝产业收入就占全市GDP的36.5%，如果加上纺织产业，则占比将达到43.1%（这里仅仅考虑了两家上市公司的营收）。魏桥集团占据了当地金融机构半数以上的信用贷款。滨州市的经济几乎一半需要魏桥来带动，这意味着市政府本身就不愿意因限产而导致自身利益的萎缩，滨州前三季度的GDP增速位列山东省17市中的一位，政府领导压力显示是非常大的。
魏桥集团与滨州民生、就业问题关系密切。魏桥集团的电解铝企业全部配有自备电厂，除了供自身电解铝用电外，由于其煤电机组采用热电联产模式，因此能够发电的同时利用其产生的蒸汽对周边区域进行集中功能。目前滨州部分地区已经出现了蒸汽的供应缺口，因此如果电解铝生产线大量关停，势必引起滨州冬季供暖受到严重影响。此外，魏桥铝产业和纺织产业集群涵盖企业接近2000多家，其中涉及员工近30万人，魏桥自有员工16万人。根据滨州环保局负责人介绍，由于7月底关停了违规产能便影响到魏桥集团2万多人。
由于电解铝企业相对污染较重，所在城市定不会很发达。这就造成了一个结果：大型的电解铝企业对所在城市的经济、民生就业等方面影响很大，企业状况与城市发展休戚与共。所以在政策执行上，是不可能如市场传言“一刀切”的。不过小型的电解铝企业可能就没那么幸运了，今年的环保以及供给侧改革首当其冲的便是它们。
2.3、电解铝行业国企利润得到明显修复，产业整合已经开始
今年的《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案的通知》，即“656”号文，其在战略意义上属于供给侧改革。“供给侧”早在中央经济领导小组第十一次会议上习近平总书记提出“着力加强供给侧结构性改革”，后来成为十三五规划的发展战略重点。供给侧改革三个核心任务是去产能、去库存和去杠杆。其中去产能和去库存实际上是一回事的，在上文已经分析了本论去产能效果成效显著。下面着重分析一下本轮改革去杠杆的效果。
我们选择了两家国有企业上市公司：中国铝业（601600.SH）和云铝股份（000807.SZ），以及一家民营企业：中国宏桥（1378.HK），来进行对比分析今年电解铝去产能对不同类型企业所造成的影响。
营收、利润修复：上文分析过电解铝行业在2013至2016年处于产能持续过剩时期，表现为开工率低、铝价暴跌。电解铝企业经营惨淡，这种情况在国有企业里面体现的更为明显，中国铝业从2014年业绩出现大幅下滑，营业收入为700.9亿，同比增长速度为-8.5%，2015、2016年继续连年收缩，营收增速分别为-5.7%、-24.8%。利润方面，中国铝业从2012年到2016年连续5年利润为负值。云铝股份业绩在2015年出现大幅下滑，营业收入为74.9亿，同比增速为-19.9%，2016年同比增速为5.2%。利润方面，云铝股份从2012年开始至2015年连续四年处于亏损状态。与国有企业相比，作为民营企业的中国宏桥的经营状况相对就要好很多，尽管营业收入增速存在波动，但从2011年开始一直都保持正值，且增速较快。利润方面，从上市以来没有出现亏损的情况，即使在中铝和云铝亏损为严重的2014年，宏桥仍然有37.7亿的利润。因此与民营企业对比来看，国企电解铝企业的日子一直过得很差。
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仅从2017年中报的数据来看，电解铝企业利润修复的效果是非常明显的：中铝、云铝营业收入分别为913.1、101.1亿元，同比2016年分别增加83.7、42.3%；利润分别为15.1、2.3亿元。所以，供给侧改革使得国有企业营业收入大幅增加，并顺利实现了扭亏为盈。
资产负债率降低：国内铝冶炼企业资产负债率从2012年开始迅速增加，到2013年之后行业的平均资产负债率接近80%。如果细分来看会发现，国企和民企的杠杆水平是截然不同的：中国宏桥的杠杆水平一直很低，2013到2015年三年间平均资产负债率仅为61%，而中国铝业和云铝股份同期的平均资产负债率分别为745%、77.3%，国企的杠杆水平高出民营企业近20个百分点。经过从2016年开始的供给侧改革之后，截止2017年中报显示国企的资产负债率下降明显，中铝和云铝分别降至72.3%和68.0%，环比2015年分别下降3.4%和8.1%。
严控供给下，18年铝供需平衡
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国有企业由于环保设施相对比较齐全、工艺设备相对正规，因此成本较高。本轮去产能大量淘汰粗制烂造、污染严重的落后产能，对行业的健康持续是有利的。另外，产业整合也已经逐渐开始，近期发祥铝业、金兰伟明铝业和玉隆铝业均计划退出电解铝行业，出售电解铝指标。这些企业的特点一是规模较小，另外大多处在成本较高的省份。目前电解铝指标昂贵，只有龙头企业有足够的能力获取，未来行业的产业集中度将进一步提高。目前供给测改革成效已现，尤其是国有企业利润修复明显、杠杆率也在稳步下降。但是可以注意到的是，利润的修复仅仅是刚开始，杠杆水平仍然较高。因此我们认为在未来一到两年内政策上是不会松动的，新增产能的审批仍将十分严格，一些中小型污染重的企业依旧难有生存空间。
3供给严格控制之下，18年铝行业呈现供需紧平衡
3.1、电解铝新增产能难获审批，在建产能为明年主要增量
在供给侧改革初见成效，企业利润出现修复时间节点，未来几年内政策仍将严格执行下去。举个例子，2018年1月1日起施行的《环保税法》是中国首部体现“绿色税制”的单行税法，这标志这在中国推行多年的排污收费制度向环保税制度的转换将正式启动。《环保税法》的影响一方面会提高成本，更重要的是释放一种长期环保趋严的信号。我们预计明年新的电解铝产能审批会非常困难，所以明年能够投放的量包括两个方面：在建产能和置换指标。
据我们的整理统计，截止2018年底理论上能够投放的在建产能为659万吨，除去停滞和缓建的剩余数量为519万吨。根据上文的分析得知本轮去产能主要目的之一便是为了缓解国有企业经营条件，我们预计国有电解铝企业在建产能顺利投放概率较大，18年国有电解铝企业在建产能为207万吨。
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除了国有企业的在建产能能够顺利投放之外，另一种方法是获得置换指标。目前指标可谓一标难求，例如兖矿科澳铝业14万吨电解铝产能指标进行公开网络竞价交易，终在东方希望、信发集团、魏桥集团等电解铝龙头企业在内的十几家机构角逐终由内蒙古创源金属以14.02亿元竞得，平均每万吨的指标价值1亿元。截止11月份，电解铝企业在建产能中以获得置换指标产能为161.7万吨。
严控供给下，18年铝供需平衡
综上所述，根据我们的分析，获得指标的在建产能加上国有企业的在建产能大概率是可以在明年投放出来的，总计373万吨。该数值与有色网预估的2018年新增和置换电解铝产能360万吨基本一致。考虑到明年资金面大概率仍然偏紧，在建产能投产进度预计偏慢，预计一半的在建产能约187万吨能够投产，保守估计明年电解铝产量为3782万吨，同比2017年增加4%左右。
3.2、去产能政策波及铝材加工行业，未来需求传导或将受阻
今年供给侧改革以及环保政策表面上直指电解铝行业，其实在实行过程中对铝材加工行业的影响是市场没有预料到的。
其实电解铝行业除耗能较大外，实际污染并没有想象中那么严重。反而铝材加工过程中涉及的一些工艺污染十分严重：其中对于铝压压延行业来说严重的环节为铸轧线及表面喷涂喷漆处理线、电泳涂装等表面处理工艺：很多表面处理铝材厂基本没有经过系统的收集和处理，直接从厂房顶部排走，遇上不利的气象条件，气味难以扩散，不但恶化车间环境，而且对工人和周边居民造成安全健康隐患。
我们在9月份发布的调研报告《需求端难见改善，铝价进入振荡期》中，以湖南湖北为切入点进行分析阐述，做出了铝材需求转弱的预测。目前来看情况是符合的。今年5月我国铝材产量为644万吨，环比4月基本持平，从6月开始产量便持续走低，到8月份已经降低至586.4万吨。来到金九银十，铝材产量仅在9月份小幅反弹，10月份大幅下滑10.5%，仅为541.6万吨。从开工率来看，从6月开始铝材产量便持续走低，11月份型材开工铝不足60%，杆材为65%，板带箔材为71%。不过不同类型企业情况还是存在一定分化。铝型材企业开工率从年初开始一直处于极低的水平，10月份的开工率仅有59%，主要原因是由于今年房地产需求不断走弱。而板带箔企业开工率从8月份开始出现反弹，10月份的开工率修复至72.4%。铝杆企业开工率从九月份开始便持续下滑。这与下游订单的大量萎缩有直接关系。
严控供给下，18年铝供需平衡
进入采暖季后，环保表面上来看是供需双杀的局面，而实际情况是需求端的影响程度是远超过供给端的。原因主要有3点：电解铝企业在采暖季前基本完成大部分关停工作，采暖季实际压减有限；第二电解铝企业环境污染程度低于铝材企业，天气污染加重时铝材企业首当其冲；第三，铝材企业相对于电解铝企业规模普遍较小，因此对政府政策的影响能力很有限。所以，进入采暖季后电解铝的供给压减的消息很少，反而魏桥、信发等公司限产得到豁免。而京津冀地区铝材需求端却严重受到影响：天津地区重启重污染天气应急相应，铝压延加工业停产；河南省政府召开全省大气污染防治攻坚冲刺30天电视电话会议，要求自12月1日至31日，加严钢铁、水泥、焦化、碳素行业限产。焦作地区12月1日至12月30日，铝加工业全部停产；郑州巩义当地及铝板带生产企业于11月8日被要求波限产，12月初又针对不同大中小型企业的铸轧线要求限产30%到50%不等。
根据我的有色网统计，河南地区主要的铝加工企业主要为铝板带箔、铝杆、铝型材以及铝合金锭。其中板带箔产能407万吨、铝杆产能85万吨、型材产能42万吨、铝合金锭产能30万吨，总计564万吨。12月份限产产量为10.3万吨。
严控供给下，18年铝供需平衡
铝棒加工费不断上涨同样会抑制铝材需求。除了政策上要求铝材企业限产，成本端的压力也令企业苦不堪言，12月初河南地区驻扎卷生产企业连续上调加工费，一周之内上调幅度达400元/吨。广东地区加工费也上涨200元/吨左右。
严控供给下，18年铝供需平衡
加工费上涨有如下原因：1.自2016年开始，当地铝板带箔企业便被要求陆续完成煤改气设备升级，固定成本明显增加；2.供给侧改革及严格的环保督查使得铝板带生产辅料、包装材料等价格持续上涨导致成本增加；3.铸轧线限产之后，当地企业为了交货量，不得不外购铸轧坯料，原料成本有所增加；4.天然气价格猛涨是此次厂家联合上调加工费的主要原因，固体原料（铝锭+废铝）生产一吨铸轧卷消耗天然气约70——85立方米，液态原料（铝水）生产一吨铸轧卷消耗天然气约30立方米，近期当地天然气价格已飙涨至4.6——5.3元/立方米。河南天然气价格11月初为3.2元/立方米，截止12月11日已经暴涨至5.8元/立方米。吨产品能源成本增加约200元。且据SMM了解天然气供应弹性极低，短时间供应量较为固定，因此在今年大量企业实现煤改气之后，天然气供应稳定度明显降低。近天然气供应不足的情况已经引起了环保部的高度重视，发文要求天然气优先民用，且特殊情况运行燃煤供暖。此则消息的解读分两方面，一方面天然气优先民用，则工业用气价格势必进一步提高，而运行燃煤供暖则可能加重环境污染，从而影响铝材开工率。
综合来看，铝材加工企业的影响有些是短期的，例如采暖季临时限产，以及天然气等原因造成的成本上升。这些都可以在采暖季结束得到明显的改善，不过由于铝材加工本身的污染严重，因此我们预计中小型铝材未来一到两年内生存空间仍然会持续受到挤压，订单逐渐流向大型铝材加工企业。不过行业整合需要一段时间，在整合完成之前会出现终端需求传导上的阻塞，从而对电解铝需求造成一定影响。
3.3、采暖季将需求延缓释放，18年铝行业将达到供需紧平衡
从短期来看，房地产基建开工受温度影响明显，主要原因是由于水泥的硬化速度与温度有关，在温度接近或低于零度时，水泥硬化将会非常缓慢甚至停止。今年12月份前十天平均温度为0.06摄氏度，环比16年降低幅度达1摄氏度，从近五年的温度水平来看今年的温度是第二低的。此外中央气象台预计12月我国中东部大部分地区气温较往年同期仍将降低1摄氏度左右。低温对于房地产新开工面积的影响是十分显著的，今年冬季温度偏低的情况会使冬季房地产的开工更早的下滑，也会相对更晚的复苏。
严控供给下，18年铝供需平衡
从空气质量角度来看，北京已经得到显著的改善。今年12月份北京的空气质量指数远低于过去同期水平，质量等级从8月份开始连续维持在“良”。尽管河南、河北、山西等地的空气质量一般，但北京空气质量的转好会减轻各省份的环保压力，减少各地环保进一步收紧的概率。
严控供给下，18年铝供需平衡
空气质量的转好会减轻明年下游铝材企业的环保压力，同时在今年下游普遍惨淡，上游不断修复的情况下，考虑到唇亡齿寒预计政府明年会考虑逐渐对下游经营情况进行改善。另外，考虑到今年环保政策的持续施压，并非完全消灭需求，而是将应在采暖季铝材的相应产量延后释放。从季节性波动来看，往年铝材产量大幅增加是从5月份开始， 今年环保的持续压力会导致一旦环保松懈，产量便会立即集中释放。因此今年铝材产量的复苏时间会较往年提前。另外，房地产、基建终端需求的逻辑是相同的，“限土令”等环保政策对工地施工的影响也会导致采暖季限产结束后，出现集中赶工期的情况，终端需求同样会出现较快增加。不过里面需要考虑两个风险因素，考虑到今年气温较往年相对低一些，因此房地产基建的终端需求复苏可能相对延后。第二尽管采暖季限产不达预期，但据我们测算仍有将近10%的产量压减，因此采暖季这部分产能复产后会因此供给的增加。不过由于电解槽启动仍需要一致两个月的时间，因此供给的增量可能并不明显。
长期来看随着全国房地产市场去库存政策持续发力，商品房库存延续下跌态势。2017年11月末，全国商品房待售面积5.9606亿平方米，同比下降13.7%。这是从2015年初我国启动房地产去库存以来，全国商品房库存数字降到6亿平方米以下。低库存导致一个异常现象：在房地产下行周期过程中，国房景气指数仍处在高位。同时房地产开发资金累计同比11月份已经开始企稳反弹环比10月份增加5.4%，同比去年同期增加7.7%。因此长期来看我们预计明年房地产新开工情况可能相对乐观。明年新开工面积保守估计为4%。
严控供给下，18年铝供需平衡
汽车需求端：今年11月份，我国汽车销量为295.8万辆，产量308万辆，同比增长分别为0.7%和2.3%。9月底财政部、商务部等部门联合发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》虽为新能源汽车发展创造便利，但短期对整体汽车市场偏空。中国汽车工业协会调低了2017年年初预计5%的增长。中汽协指出，未来我国车市将保持微弱的正增长，传统的轿车、商用车或将出现负增长，SUV、新能源汽车将会有较大增长。中汽协2018年预计略弱于2017年的增速，可能只有3%左右。
严控供给下，18年铝供需平衡
电力行业需求端：今年我国220千伏及以上线路长度累计同比增长20.2%，未来十年，中国新能源市场将迎来快速发展，这无疑给铝合金电缆提供了巨大的发展机遇。在许多发达，铝合金电缆已经成为输配电系统所用电缆的主要产品。早在15-20年前开始，铝合金电缆在欧美日等发达就受到广泛使用。据国外市场研究机构MarketResearchReports的预测，未来到2025年中国铝合金电缆市场规模有望超过3000亿元人民币。据此预计18年的电线电缆用铝增速将达到10%左右。
严控供给下，18年铝供需平衡
由于建筑、交通运输、电力行业用铝分布占重点需求总量的33%、25%、16%。预计18年电解铝行业表观消费量为3818万吨，增速预计为4%左右。所以总体来看，明年的电解铝行业将处于供需平衡状态。
4 投资建议
短期来看，随着天气逐步的转冷，房地产和基建行业大概率需求继续得到压制，而供给端未来一到两个月内将有70万吨左右的释放量，并且超过170万吨的库存将继续施压铝价。采暖季期间铝价仍将呈现震荡偏弱的走势。不过由于目前超过半数电解铝产能已经在亏损运行，因此将有部分电解槽进行非计划检修。短期铝价下跌幅度不会太大。采暖季结束后，温度回暖会导致需求量集中释放，而电解槽的复产速度相对较慢，因此会出现短期的供给缺口，铝价随之会出现上涨。沪铝主力合约目标价格15700元/吨。
长期来看，明年供给侧改革仍将持续进行，同时货币政策预计大概率仍将偏紧，电解铝供给端释放将继续严格控制。需求端来看，明年房地产行业的管控不会放松，新开工预计略有放缓，汽车产销预计略低于17年表现，电力行业的需求预计明年仍将是亮点。总体来看明年铝供需大致呈现平衡的局面。
5风险提示
空气污染加重压制铝材开工，明年中国宏观经济大幅下滑。
